Высокий уровень долларизации препятствует понижению ставки: С середины 2016 г. ЦБ начал стерилизовать избыточную ликвидность банковского сектора. Это предполагает, что политика высоких ставок устранила чрезмерную зависимость банков от фондирования ЦБ. Однако это в основном связано со снижением кредитной активности, тогда как де долларизация происходит крайне медленно–примерно 23%р озничных депозитов и 41% корпоративных все еще номинированы в валюте. Сильный рубль говорит в пользу понижения ставки, но повышение ставки ФРС является негативным моментом: Платежный баланс также не посылает явного сигнала в пользу понижения ставки в России. С одной стороны, сильный рубль создает окно возможностей для понижения ставки. В то же время российский рынок межбанковского кредитования до января этого года испытывал дефицит долларовой ликвидности, что привело к повышению ставок в валюте, а продолжающееся повышение ставки ФРС может легко создать новый шок для рынка. Таким образом, дифференциал процентных ставок сузится не за счет понижения локальной ставки, а из-за повышения ставки ФРС.
Структурные реформы – явный аргумент против понижения ставки: Главная причина сохранения высоко йреальной ставки – это ограниченный потенциальный рост, а недавний пересмотр Росстатом цифр по экономическому росту в 2015 и 2016 гг. указывает насильное сокращение отрицательного разрыва выпуска. Кроме того, ухудшились и перспективы структурных реформ. Ранее мы указывали на то, что программа Алексея Кудрина с середины 2016 г. конкурировала с программой Столыпинского клуба. Однако с прошлой осени картина усложнилась из- а назначения нового министра экономики М. Орешкина, у которого также могут быть планы подготовить альтернативный вариант реформ. Конфликтующие между собой предложения могут заморозить экономику в ее нынешнем состоянии, при котором структурные ограничения будут играть в пользу замедления роста высокой инфляции.
Бюджетная политика – позитивный сюрприз: Решение Минфинане увеличивать госрасходы и продолжать поддерживать бюджет вценена нефть $40/барр. в этом году, возможно, самый сильный аргумент в пользу понижения ставки, однако сложности имеются и здесь. Во-первых, хотя рост расходов федерального бюджета контролируется, источником риска выступает оборонный сектор – его финансирование выросло на 19%г/г в 2016г. и нельзя исключать дальнейшего роста оборонных расходов. Существует неопределенность в отношении исполнения майских указов президента Путина, исполнение которых может усилить давление на социальные расходы. В целом Минфин хорошо выполняет свои обязательства, но эта работа может обесцениться под влиянием политического давления.
Мы считаем, что жесткий подход будет превалировать: Учитывая баланс инфляционных рисков, сохранение ставки на предстоящем заседании ЦБ не гарантировано, однако мы все же склоняемся к этому сценарию. Дело в том, что негативный эффект сохранения высокой ставки очень ограничен, тогда как понижение ставки может вызвать нежелательный перегрев экономики.
В то же время мы ожидаем, что ЦБ представит мягкий комментарий и пообещает понизить ставку на следующем заседании совета директоров.
